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中粮期货研究中心
当前原油市场从供需逻辑来看呈现明显的中长期利空状态，需求端经济下行疲弱与供给端OPEC+增产压力叠加，形成结构性利空格局。然而，这种利空自去年以来已逐步兑现并被市场充分交易，导致价格底部趋于稳定。与此同时，边际利多因素在显现：地缘冲突加剧叠加市场通胀预期担忧增强，推动原油在低位出现边际反弹，并伴随地缘冲突产生波动率扩大的波动模式。我们预期这种低位反弹与波动扩大的模式仍会在相当长时间内不断延续，成为原油市场的主导特征。本报告认为，供需利空虽主导中长期趋势，但边际地缘利多将提供短期支撑，投资者需关注波动率变化，配置防御性策略以应对不确定性放大。
引言
2025年原油市场进入关键转折期，供需基本面利空与边际地缘利多形成鲜明对比。作为宏观金融策略分析师，我们需从供需逻辑与边际因素两个维度审视这一动态，避免将短期波动视为趋势终结。当前全球环境复杂：经济下行压力持续、地缘冲突频发、通胀预期反复，原油作为敏感资产，其价格行为反映了宏观不确定性的放大。供需利空虽明显，但市场已充分交易这种变化，导致价格底部趋于坚实。边际利多则在显现，推动低位反弹并扩大波动率。本报告分为两部分：首先剖析供需中长期利空状态及其交易充分性；其次探讨边际利多因素的显现与波动模式延续。通过这一框架，我们看到，原油市场正从结构性利空向边际波动主导转型，投资者需警惕地缘驱动的短期剧烈变动。
一、原油当前从供需的逻辑来看是一个明显的中长期利空的状态
1.1 需求端经济下行疲弱的结构性压力
原油需求端呈现明显经济下行疲弱态势，这种疲弱源于全球经济增长动能减弱，工业活动和消费需求同步放缓。 我们认为，在经济周期下行阶段，原油需求弹性降低，难以快速反弹，形成中长期利空基础。相比以往扩张期，当前需求疲弱更具结构性，因为主要经济体增长放缓已从周期性转向趋势性，需求端压力持续主导市场。
我们认为，这种需求疲弱在全球不确定性加剧时尤为突出，经济下行导致能源消费意愿减弱，原油作为周期敏感资产，其需求端利空被放大。历史经验显示，在类似时期，需求疲弱往往主导价格中长期方向，投资者需警惕这种结构性变化。
进一步分析，需求端疲弱反映了经济周期的深层调整， 我们认为，这种压力在全球同步下行时更强，原油需求难以快速恢复。相比历史扩张期，当前疲弱更持久，主导中长期利空格局。
1.2 供给端OPEC+增产的持续压力
供给端OPEC+增产形成另一重中长期利空，这种增产策略旨在稳定市场份额，但同时增加了全球供给过剩风险。 我们认为，在需求疲弱背景下，OPEC+增产进一步强化利空格局，供给压力从周期性转向结构性，市场平衡被打破。
我们认为，OPEC+增产在当前环境下加剧供给过剩，利空效应更强，历史类似时期显示，这种供给增加往往导致价格底部承压。进一步认为，供给端增产策略在需求疲弱时放大过剩风险。我们认为，这种压力结构性，难以短期逆转，主导中长期利空。
1.3 利空已充分交易的市场反映
这种供需利空状态自去年以来已逐步兑现并被市场充分交易，价格已反映大部分负面预期。 我们认为，利空交易充分意味着市场对供需压力的消化进入尾声，价格底部趋于稳定，避免进一步大幅下行。从CFTC管理基金的变化可以看出，去年净多头的不断下降已经到了难以进一步下降的程度，基金已经开始试探性的增加多头持仓、减少空头持仓来尝试原油市场的可能反转。
二、而原油的利多因素在边际显现
2.1 地缘冲突加剧的边际冲击
地缘冲突加剧成为原油利多因素的边际显现，这种冲突扰动供给链条，增强市场避险情绪。 我们认为，在供需利空背景下，地缘因素提供短期支撑，推动价格从低位反弹。
我们认为，地缘冲突在不确定性环境下放大利多效应，历史类似时期显示，这种因素往往主导短期波动。同时，这种地缘的扰动迅速增大了波动率，剧烈的放大了底部空间的波动效应。
2.2 市场通胀预期担忧增强的推动
通胀预期担忧增强进一步强化边际利多，投资者对价格压力上升的担忧推动原油作为通胀对冲资产的需求增加。 我们认为，这种预期在经济下行中仍顽固，利多效应边际显现。
在通胀预期增强的环境下，市场上的宏观配置资金可能开始逐步配置原油资产从而逐步改变原油下跌的态势。同时，在大宗商品牛市的预期中，贵金属等品种的下跌可能带来商品周期轮动的预期，进而带动配置资金逐步进入原油市场。
2.3 低位边际反弹与波动率扩大的模式
因此出现了当前原油在低位边际反弹、并伴随地缘冲突产生不断波动率扩大的波动模式。 我们认为，这种模式反映利空已交易充分，边际利多主导短期行为，波动率扩大成为常态。
我们认为，低位反弹与波动扩大在不确定性加剧时尤为明显，市场从趋势交易转向波动交易。
2.4 模式延续的预期
我们预期这种模式仍会相当长时间内不断延续，成为原油市场的主导特征。 我们认为，地缘与通胀因素的持久性将维持波动模式，避免价格快速回归利空趋势。我们认为，模式延续取决于地缘动态，但当前环境下概率较高。模式延续在不确定性加剧时更强， 我们认为，它或成为新常态。
三、原油市场动态的宏观影响与策略
3.1 供需利空与边际利多的平衡
供需利空中长期主导，但边际利多提供短期缓冲，形成原油市场的二元格局。这种平衡在全球不确定性下尤为典型，价格底部趋稳但波动加剧，平衡状态减少系统性下行风险，但增加短期不确定性。
3.2 全球资产传导效应
原油动态将传导至全球资产：低位反弹支撑能源相关板块，波动扩大放大风险资产波动率。 我们认为，这种传导在经济下行中增强避险需求。我们认为，传导效应将影响美元和商品配置。 我们认为，当前阶段策略重点在于波动率管理。防御配置在当前环境下是键， 在新一轮政策性利空出台前，关注边际利多。
总结
原油供需利空中长期主导，但已充分交易，价格底部趋稳。边际利多地缘冲突与通胀预期推动低位反弹，波动率扩大模式预期延续，成为市场常态。宏观逻辑显示，这种二元格局在不确定性环境下持续、新趋势尚未明确之前，投资者需转向防御与波动管理。
作者简介
柳瑾
中粮期货研究院 首席宏观分析师
交易咨询资格证号：Z0012424
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责任编辑：李铁民
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